2015年9月21日下午，北京市金融街依旧如平常熙来攘往，不过不同的是，此时的热闹并非平日的“锦盛繁荣”。约千余自称是来自全国各地的“泛亚”投资者聚集在中国证监会大楼门口，声讨“泛亚”的金融欺诈行为。



“泛亚”的全称为泛亚有色金属交易所，号称“全球最大的稀有金属交易所，中国客户资产管理规模最大的现货交易所”。在金融界，泛亚无疑是一家颇有建树的企业，其成就曾受到省部级政府、国家级媒体、大型央企的广泛认可。但就是这么一家深受信赖的专业金融服务机构，却发生了涉及约430亿元的兑付危机。

日前，证监会副主席张育军被爆因“严重违纪”正接受中纪委调查，而更早时期中信证券高管和众多中层干部连续被曝光因涉嫌内幕交易而接受调查。面对这一连串在金融体系中爆发的事件以及两个多月来持续低迷的A股市场，社会各界有不少人对中国的金融产生了悲观情绪。

一方面，由于A股市场此前持续大半年的单边大涨创造了巨大的赚钱效应，下至未成年的青少年学生，大到没了牙齿的年长老者，各路人马抄起能翘得动的一切财富涌入这台美丽的造富机器，而潮水退去之时才恍然发现自己在黄粱美梦之中竟然被资本市场当作了“韭菜”被收割，已然身长腰斩。这其中不乏接受过专业金融教育的高级知识分子、成功人士。#p#副标题#e#

另一方面，作为中国证券业界的老大哥，中信证券一众中高层管理人员接连因涉嫌内幕交易而“出事”，让焦点聚集在了A股“见顶”暴跌以及救市措施落实之后而再次发生的暴跌的隐由上。

再一方面，历来A股市场行情低迷之际，证监会都是众矢之的，关于证监会腐败问题的各种声讨不绝于耳。而这一次，堪称史上证监会最高级别官员被调查，自然是让此前多年的骂名被坐实。

市场、龙头券商、对口政府部门三个层面皆可谓让人伤透了心，产生悲观情绪也自然理所当然。 

从表面情况来看，泛亚的兑付危机是一般性金融产品都客观存在的基础性风险。比如始自6月15日的持续暴跌实质上便是一种兑付危机：大量的恐慌性抛盘而导致众多个股连续性的封死跌停，而各基金为了应付大量的赎回又不得不加入抛盘，从而导致更多的个股持续性的封死跌停，继而造成所有未停盘的股票持续性的封死跌停，股票市场流动性尽失。

但是从实际情况来看则要复杂得多。最初，泛亚的定位是为交易方提供金融服务，其基本模式为：生产商在泛亚交易平台上卖出货物，投资人借钱给贸易商，贸易商买入货物然后把仓单抵押给投资人，“泛亚”承诺投资人按日获得万分之三点七五的稳定收益。



图：泛亚的基本商业模式；中工联创（IEM）制图

随着铟的价格暴跌，泛亚的商业模式出现了重大危机而导致资金链断裂，致使其向来采取的“非常规手段”曝光。首先，在其商业模式中，由于委托方相对不足，泛亚于是摇身一变“自弹自唱”当起了买方角色，靠背负着高额利息来勉强支撑平台的运作；其次，泛亚一直暗度陈仓，企图靠吸储铟来控制市场，实现奇货可居的目的，却不料打错算盘，市场需求量远小于泛亚的囤积量。由于泛亚铟价高企、市场需求又有限，泛亚始终处于“自娱自乐”的状态。然而，不明真相的投资者却越聚越多。伴随着泛亚的资金池逐级扩大，其所负担的支出也水涨船高，最终崩溃，于是便有了9月21日下午证监会门口的那一幕。然而，泛亚的兑付危机本质并非所谓的基础性风险，而在于其暗地里所执行的运作模式从根本上注定了这一天的到来。#p#副标题#e#

固然，本事件之中有众多可以探究的问题，但是就其模式而言我们却可以联想到另一个层面，我们不妨将眼光放得更宏大一些去看问题。

众说“股市是经济的晴雨表”，虽然天气预报总有偏差，但大方向上应该还是要一致的。这句话用很通俗的语言表明了资本市场与实业的关系：实业是资本市场发展的基础，有什么样的实业就应该要有与之配套的资本市场；资本市场对实业具有前瞻性的指向作用，能在一定范围内提供“预测”功能。



表：A股救市措施大事纪要；中工联创（IEM）制表

在《2015装备工业蓝皮书》中，中工联创已经就中国的金融和实体经济的运作逻辑进行了较为深刻的分析，其中观点之一认为“中国政府愿意不惜一切代价维护本轮牛市” （详情请见《2015装备工业蓝皮书》）。努力维护资本市场稳定、健康的发展，是为了让实业发展拥有一个良好的环境

而中国目前的实业发展状况，可谓“上气不接下气”。“上气”，支撑中国经济高速发展十余年的传统实业领域已经处于半趴下状态：市场持续低迷、同质化竞争激烈、库存量节节高升、利润率每况愈下、价格战频发、高污染高能耗……；“下气”，中国翘首期待的新鲜玩意儿难以在短时间内成为经济发展的中流砥柱：多数细分领域处于市场导入期和培育期、核心零部件和技术鲜有优势、起步较晚缺乏强势品牌、中高端产业环节进入门槛较高、低端环节无异于传统领域……

面对如此尴尬境地，中国实业发展之道路显得异常崎岖。但是根据实业和资本市场的辩证关系，若没有强大的实业，资本市场便成了无源之水无本之木，故在保资本市场的同时，提振实业则成了中国常态化的基础工作。

反观现有资本市场，不乏打出各种吸睛实业概念而设计的融资计划。但是若仔细探寻一番，则不难发现，实际投入的项目跟当初募资时所宣称的大多风马牛不相及。长此以外，越来越多的资源将顺着实业的管道而流向各种未知名的领域之中。抽丝剥茧之后我们惊讶的发现这种手法跟泛亚的实际运作模式是何其相似！

皮之不存毛将焉附？经过数次金融体系重大事件之后，本就因为投资回报率较低、投资回报周期较长等原因而不被资本市场青睐的实业领域，其资源配置的倾向性问题或将更加严重。一带一路、亚投行、国企改革、PPP、大飞机、中国制造2025等一系列重大动作本来让躲在黑夜里左顾右盼的人们终于站在路灯下，开始拾起了信心准备走向下一个转角，不料刚迈开步子就跌到了路边井里。在这个节点上，或许最为重要的问题不在于是否有灯、是否有路，而在于是否能够重燃信心。美国、欧盟、日本已经在实业的道路上“再出发”，而我们却还在边系鞋带边重复的喊预备跑。未来的信心如何点燃？

作者：中工联创高级研究员 张武
编辑：中工联创
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